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中長期信貸改善撐底銀行股

  在8月金融數據出現觸底反彈的前提下,9月公布的金融數據繼續保持良好態勢,尤其是體現企業信用的信貸數據的回暖,更是高于市場預期。在經濟下行壓力不減的情況下,2019年以來,貨幣政策在保持穩健的前提下又適時適度放松,與此同時,財政政策將則借勢發力,似乎比貨幣政策的表現更加積極,現是管理層逆周期調控力度的不斷加大。

  具體而言,在貨幣政策方面,央行一方面實行了LPR的定價機制改革,意在降低實體融資的成本,另一方面也推出了“全面降準+定向降準”的組合拳,為這一目標的實現提供較為寬松的流動性環境;而在財政政策方面,國常會確定加快地方政府專項債券發行使用的措施,從而帶動有效投資支持補短板以擴大內需。

  總體來看,無論是貨幣政策對流動性的呵護,還是財政政策在債券領域的發力,這些政策的初步效果已經在9月的金融數據方面有所體現,隨著政策力度的加大和細化,還會繼續反映在未來幾個月的M2增速、社融增速和信貸增速當中,預計四季度寬信用的政策目標將會逐步實現。

  與此相對應的是,在寬信用的政策目標逐漸實現的過程中,市場對周期性較強的銀行股的預期也在逐漸向好。一方面,政策向好使得存量風險大幅下降將驅動銀行股的估值修復;另一方面,LPR改革的推進將降低長端利率,提升資產的品質,這反過來又會繼續強化銀行股估值的修復。

  信貸數據超預期背后

  那么,現在的問題是,如何準確理解寬信用政策目標正在逐漸實現的過程中?或許對這個結果的判斷有多維度的看法,但從最新的金融數據當中或許能管窺一二。

  根據央行發布的2019年前三季度的金融數據,9月M2的同比增速為8.4%,人民幣貸款增加1.69萬億元,社融增加2.27萬億元,與8月的數據相比,繼續有所改善。中信建投對此的評價是信貸數據超預期表明寬信用正在實現。

  截至2019年9月末,M2余額達195.23萬億元,同比增長8.4%,增速環比上升0.20個百分點;M1同比增長3.4%,增速環比持平。與8月相比,9月的M2同比增速再度提升,主要原因在于信貸投放的增加,以及財政投放的加快,而這兩個原因正好與貨幣政策的寬松和財政政策的發力有關。

  三季度,管理層推出的最有力的政策組合拳莫過于“全面降準+定向降準”的雙管齊下,8月、9月金融數據的向好與此有緊密的聯系。事實上,9月以后的10月15日和11月15日,分別還有500億元定向降準釋放的流動性,據此預計貨幣乘數還會增加,在樂觀假設情景下,降準組合拳將助推M2繼續回升,2019年全年M2有望回升到9%附近,從而為實體經濟的修復保持充足的流動性。

  9月新增社融2.27萬億元的背后,是信貸超預期支撐社融增速,與8月新增社融 1.98萬億元相比,9月的數據環比多增2550億元,比2018去年多增1383億元,存量增速為10.8%,與8月持平。

  9月表外融資合計凈減少1125億元,同比少減1763億元。其中,9月委托貸款和信托貸款同比分別少降1411億元和236億元;委托貸款同比大幅改善,而信托融資仍受房企監管趨嚴的影響;未貼現銀行承兌匯票凈下降431億元。隨著影子銀行業務逐漸得到規范,在銀行存量風險出清之后,新增表外融資可以由負轉正。

  與9月表外融資形成鮮明對比的是,表內信貸部分新增1.69萬億元,同比多增3069億元。9月直接融資合計新增4135億元,同比少增3541億元。淡然,這與央行調整統計口徑有一定的關系。央行再度宣布調整社融口徑,將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”進行統計。其中,信用債融資1610億元,同比多增1595億元,股票融資289億元,同比多增17億元。地方政府專項債融資規模2236億元,同比少增5153億元,主要因為2019年專項債發行節奏提前。

  總體來看,9月新增社融呈繼續改善的跡象,這主要得益于表內信貸超預期和表外融資的改善支撐社融增速,而地方專項債對社融增幅則產生顯著的負面影響。

  那么,9月社融增速相好能否持續呢?根據中信建投的分析,未來仍能看到社融繼續改善的有利因素,主要有以下四個方面:第一,通過全面降準和定向降準,加上配合LPR定價機制的改革,實體企業融資成本有望下降,這將帶來更多的邊際信貸需求;第二,國常會提出提早下達2020年專項債發行額度,并且有望提早發行;第三,“全面降準+定向降準”組合拳為將為企業信用債融資和信貸融資提供更好的流動性基礎;第四,五大行理財子公司已經開業,對非標的投資會適當有所增加,預計到年底獲批籌建的12家理財子公司都將陸續開業,將助力非標融資的修復。

  通過上述分析可知,9月社融增速超預期,信貸增長功不可沒,9月新增信貸1.69萬億元,明顯超出市場預期。值得一提的是,企業貸款顯著提升,對社融增速的貢獻較為突出。9月新增人民幣貸款規模1.69萬億元,同比多增 3069億元。其中,企業部門融資需求改善最為明顯,居民部門則保持整體穩定。信貸超預期的表現主要是因為季度末銀行沖業績以及專項債額度吃緊下,城投平臺轉向信貸融資帶動企業部門融資需求。

  從數據上看,9月企業貸款新增1.01萬億元,同比多增3341億元;其中,企業中長期信貸進一步改善,新增5637億元,同比多增1837億元;短期貸款新增2550億元,同比多增1452億元,新增票據融資1790億元,同比多增47億元。而9月居民端信貸增量為7550億元,同比多增6億元,其中短期信貸同比減少427億元,中長期信貸同比多增634億元。由此可見,無論是企業端還是居民端,中長期貸款的增量均有所改善。從這個角度看,9月信貸數據持續改善,超預期的市場表現或許表明政策效果初見成效,寬信用正在朝既定的調控目標行進。

  不可否認的是,9月金融數據向好有統計口徑的因素,但這種因素的影響不具有主導性。根據東北證券的分析,社融口徑調整不假,主要是將“交易所企業資產支持證券”納入,不過此舉的影響微乎其微。企業資產支持證券本身具有融資的功能,一部分非標或轉換成交易所ABS來消化,將其納入考核實際上更具有現實意義。

  信貸結構改善能否持續

  東北證券認為,9月社融數據超預期不能從單維度來看待,它是多項因素共同作用的結果。首先,社融超預期主要得益于信貸超預期,而信貸超預期與融資需求、季末沖量以及LPR 制度實施前夕居民搶先購房有關。其次,隨著近兩年來非標壓降的持續進行,當前的力度已經開始減弱,未來可壓降的空間已經較小。再次,地方政府專項債對社融有所拖累,四季度可以觀望提前下發的專項債額度是否會發行。最后,隨著債券融資的回暖,地方政府專項債額度受限,在蹺蹺板的作用下,城投平臺或通過發行債券來滿足資金需要。

  從9月金融數據來看,總量超預期或許只是問題的一個方面,另一方面,我們應該注意到,信貸結構的改善正釋放出積極的信號,如果改善的趨勢能夠延續,則預示著經濟企穩的信號更加強烈。9月新增人民幣貸款1.69萬億元,同比增長3100億元,三季度同比還能實現高增長在往年并不常見,實屬不易。

  而且,信貸多增的主要原因在于企業貸款和居民中長貸款的貢獻所致。9月對公貸款占信貸總量的59.04%,環比8月提升了 6.51個百分點,信貸結構的改善或得益于項目儲備充足及信貸需求有所回暖,這釋放出難得的積極信號,后續可繼續關注企業的融資情況。

  另一方面,9月居民中長貸款同比增加634億元,這主要是由于LPR制度于10月8日實施,導致9月份存在居民搶先購房的現象。

  M2財政支出加大。 此外,值得注意的是,9月M2繼續回升,同比增長 8.4%,M1同比增長3.4%。9月新增人民幣存款7193億元,比2018年同期下降1709億元。主要原因是財政支出加大,9月財政凈減少7026億元,以及企業存款和居民存款均比2018年同期有所好轉,這實際上與信貸多投放相匹配。

  對銀行股而言,社融尤其是信貸的改善無疑是利好,在外因催化、估值優勢與穩健基本面的共同作用下,銀行板塊走勢明顯企穩。9月26日以來,受財政部金融企業財務規則征求意見稿關于銀行撥備超過監管要求2倍的部分還原為利潤分配規定的催化,銀行板塊表現逐步領先滬深300指數。隨后,中美貿易談判效果超預期,銀行指數進一步領先滬深300指數。當前,銀行股極具吸引力的估值水平和股息率,以及穩健的業績表現也為銀行股本輪行情提供了堅實的后盾。

  9月社融好于預期的最大亮點在于中長期貸款連續兩個月改善。9月社會融資規模增量為2.27萬億元,分別比上月和上年同期多2550億元和1383億元。其中,人民幣貸款新增1.76萬億元,同比多增3271億元,新增表外融資、債券融資、地方政府專項債券也均較上年同期改善。值得注意的是,非金融企業中長期貸款余額增量已連續兩個月實現改善。中長期貸款的改善或與基建投資加快、以及銀行在LPR改革初期提前布局中長期貸款以鎖定較高利率水平等因素有關。作為宏觀前瞻性指標,企業中長期貸款改善對未來經濟形勢具有正向參考意義。

  由于銀行板塊當前估值水平具有較大的優勢,當前市場給予破凈銀行股的不良率約為3.5%,較賬面不良率高約兩個百分點,且銀行基本面在較大經濟壓力之下存在一定的韌性,市場普遍認為銀行板塊安全性高,板塊向上彈性大于向下空間。短期來看,市場更應該關注低估值、基本面處于中上游的標的,長期則要關注稀缺優質標的。不過,從根本上說,宏觀經濟預期好轉是銀行板塊估值提升的充分條件,需密切關注宏觀經濟政策的動態,銀行估值將因宏觀政策預期好轉而提升。

  9月金融數據向好已成過去,未來市場的關注點在于這種向好的趨勢能否延續下去?我們可以從總量和結構兩個方賣弄進一步剖析9月金融數據背后的趨勢性因素。

  9月社融數據繼續向好,且總量和結構也持續改善。在總量方面,9月社融新增2.27萬億元,新增量比2018年同期增加1383億元,主要依靠信貸沖量走高所致,委托貸款、企業債券融資均有所回暖。在結構方面,信貸超預期走高,預計與銀行季末一貫信貸沖量沖動有較大的關系,加上專項債額度減少、城投平臺加大信貸配資杠桿,以及居民擔心地產嚴控按揭利率走高搶先購房等因素均在一定程度上起到助推的作用。

  此外,在房地產調控沒有放松的背景下,新增信托貸款比2018年的增幅沒有得到修復,非標縮量的放緩則是委托貸款的持續回升。未貼現銀行承兌匯票的波動性有所回落,預計有月度波動因素以及銀行信貸高增的替代因素。在2018年同期專項債發力高基數的背景下,9月新增專項債繼續拖累社融增速,這里需要密切關注四季度專項債是否提前發放。

  展望四季度,貨幣政策大概率轉向平穩。9月社融數據超預期,正常情況下說明9月經濟數據也不悲觀;央行的關注點會在四季度的通脹壓力。9月貨幣政策寬松后,四季度貨幣政策預計轉向平穩。

  而超預期社融是支撐經濟和銀行股的重要基石,如果三季度向好的金融數據能夠延續,則四季度銀行板值得看好。社融超預期,會在凈息差和規模兩方面拉升銀行業績增長,意味著銀行收入和利潤的穩定性增強。中泰證券強調,四季度的投資環境利于銀行股,而基本面穩定和穩健的收益會被市場重視。三季度市場關注的重點在“方向資產”,主要追求高收益;市場充分預期了經濟趨勢對銀行股的負面影響,高股息率在寬貨幣環境下的優勢被忽視,導致三季度銀行股被市場減持。隨著四季度流動性環境的改變,市場投資風格如果轉向獲取穩健收益和均衡風格,銀行股穩健收益的特征會受到市場的重視,即絕對收益者(大類資金配置等)會買銀行股以獲取較為確定的絕對收益,而相對收益者對銀行股的重視程度也會加大。總之,市場對經濟擔憂的減緩,會使得均衡風格的持續性進一步增強。

  中泰證券認為銀行股的選股邏輯主要遵循兩條主線,其一,核心資產是長邏輯;其二,低估值高股息率的補漲邏輯。由于銀行分化在未來會是較長的趨勢,而核心資產會持續受到市場的關注。

  國盛證券則旗幟鮮明地看好銀行板塊在第四季度的投資價值,其邏輯是低估值和高股息率,這與市場的主流看法基本一致。當前,銀行(申萬)指數估值水平(PE)為0.82倍,對應上市銀行隱含的不良率超過10%,而2019年上半年的實際不良率僅為1.48%,銀行股安全邊際充分、性價比較好的優勢一覽無遺。而且,銀行板塊股息率均在4%左右,國有大行股息率大多在4.5%以上,遠高于10年期國債收益率3%左右的水平。而隨著行業不良認定的逐步趨嚴,銀行資產質量的水分基本被擠出,為近年來“最干凈扎實”的資產質量,這有利于銀行股估值的提升。

  如果從資金與交易層面來看,在擴大資本市場對外開放的背景下,外資持續流入的趨勢不變,各類投資風格中價值投資占比將有所提升,這實際上也是利好銀行板塊。由于銀行板塊業績增長穩健,而前三季度僅上漲14.8%,遠低于滬深300指數26.7%的漲幅,第四季度或為較好的“補漲”+“鎖收益”的投資品種。

  劉鏈

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